回望刚刚过去的一年，“房住不炒”总基调叠加新冠疫情配景下，监管相继出台“三道红线”和“房贷集中度管理”政策，从供需两端严控房地产行业融资。新形势下，房地产股权投资信托迎来快速生长的窗口期，其风险管控逻辑区别于房地产融资类业务，对信托公司各方面能力提出新的要求。
一、债务管控对房企融资发生重要影响
（一）“三道红线”政策
2020年8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，明确了重点房企资金监测和融资管理规则。“三道红线”政策对房企三项财政指标提出严格限定要求：一是剔除预收款后的资产欠债率不得大于70% ；二是净欠债率不得大于100% ；三是现金短债比小于1。政策同时规定了具体管控方式：三项指标全部“踩线”，有息欠债不得增加 ；两项“踩线”，有息欠债规模年增速不得凌驾5% ；一项“踩线”，有息欠债规模年增塑可放宽至10% ；全部指标达标，则有息欠债规模年增速可放宽至15%。目前，多数房企都或多或少的触碰到了红线。
（二）“房贷集中度管理”政策
2020年12月31日，央行、银保监会联合宣布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，凭据银行业金融机构的资产规模、机构类型等因素，将银行业金融机构分为五档，并规定每一档机构的房地产贷款和个人住房贷款占比上限，具体如下表所列：
（三）新政策对房企的影响
一是加大房企债务归还压力。当前房企普遍处于高欠债率状态，行业面临偿债岑岭。贝壳研究院陈诉数据显示，2021年房企到期债务规模预计将到达1.24万亿，同比增长36%，历史性突破万亿大关。而“三道红线”和“房贷集中度管理”等政策的出台，限制了房企通过发债、借款等传统融资方式筹措资金的空间。房企债务偿付压力骤增，中小型房企破产、大型房企债券违约等情形已不稀奇，偏激进型房企的流动性风险不容小视。
二是推动房企拓展融资新渠道。传统的债务融资方式受限，又存在迫切的融资需求，房企必将积极拓展切合新政策的融资模式，主要包罗项目股权融资、资产证券化、供应链金融等。其中，项目股权融资模式既可以改善房企的财政指标，又不占用金融机构的非标债权额度，正越来越受到市场青睐。
三是加剧房地产行业马太效应。一方面，中小型房企尤其是未上市房企，由于融资渠道较为单一，往往都是通过抵质押担保进行债务融资，“三道红线”政策下，其融资难度进一步加大，生长空间将进一步受限。另一方面，地方的中小型房企的融资，往往比力依赖地方银行的贷款，大型银行因为准入门槛较高，往往选择只与大型房企进行合作。“房贷集中度管理”政策对地方性银行的限制条件越发严苛，中小型房企从银行获得贷款将变得更难。可见，新政策将对行业竞争格式发生深远影响，强者更强。
二、房地产股权信托迎来阶段性生长需求
（一）资金信托新规推动房地产股权信托生长
对信托行业而言，2020年5月8日，银保监会宣布《信托公司资金信托管理暂行措施（征求意见稿）》（以下简称“资金信托新规”），对信托公司非标进行严格的比例限制：信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非尺度化债权类资产的合计金额不得凌驾信托公司净资产的30% ；信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非尺度化债权类资产的合计金额在任何时点均不得凌驾全部集合资金信托计划合计实收信托的50%。房地产股权投资信托由于既不占用信托公司非标债权额度，又能优化房企的财政指标，迎来阶段性生长需求，成为房地产信托业务转型生长的突破口。
（二）2020年房地产投资信托刊行情况
房地产行业债务管控政策和资金信托新规的影响下，2020年全年向房地产贷款类集合信托产物刊行规模大幅下滑，股权投资类和权益投资类房地产集合信托产物刊行规模增长显著。用益信托网统计数据显示，2020年投向房地产领域的贷款类集合信托产物刊行规模2,705.11亿元，同比大幅缩减41.02%，在房地产集合信托产物总刊行总规模中的占比由2019年的45.41%骤降至29.40%。2020年投向房地产领域的股权投资类和权益投资类房地产集合信托刊行规模共计6,240.56亿元，同比增长21.55%，在房地产集合信托产物刊行总规模中的占比由2019年的50.83%提升至67.82%。2020年，绝大多数的房地产集合信托都是通过股权投资和权益投资的方式运用于房地产领域。
（三）房地产股权信托业务主要模式
市场上信托加入房地产股权投资的业务模式，凭据介入项目的水平差异，可以分为直接投资模式、地产投资基金模式和认购基金LP份额投资模式等。直接投资模式下，信托计划直接认购项目公司股权，加入项目开发的重大事项决策并负担管理职责。地产投资基金模式下，信托计划投资于地产投资基金，再由基金投资项目公司股权，这种模式可以较为灵活的在基金层面引入合作机构进行分工合作，配合管理和开发。认购基金LP份额投资模式下，信托计划认购有限合伙的LP份额，由专业股权投资机构担任有限合伙GP并主要负担投资管理职责，这种模式可以很好的弥补信托公司项目股权投资管理能力的不足。
三、信托公司亟待提升房地产股权信托专业能力
开展房地产股权投资信托业务，对信托公司在相关“募、投、管、退”等环节的专业能力和主动管理能力都提出了更高的要求。
（一）资金募集能力要求
与房地产融资信托相比，房地产股权信托的刊行难度更高。因此，信托公司要鼎力提升房地产股权信托资金募集能力。一方面要积极拓展代销渠道，加大与商业银行在房地产股权投资产物代销的合作力度，积极拓展其他代销机构合作。另一方面要提升自主刊行能力，积极开展房地产股权信托客户路演，提升投资者对房地产股权信托的认识，培育房地产股权投资信托客户群体。
（二）项目投资尽调要求
与债权投资相比，股权投资对项目尽调的要求更高。这是因为债权投资往往接纳项目抵押担保和保证担保等风控措施，可以通过处置抵押物、向保证人追偿等方式保障资金回收。而股权投资没有抵押担保措施，项目必须有一定水平的增值，才气保证本金宁静，并笼罩资金的机会成本。具体到房地产股权投资来说，就是要确保项目凭据制定的进度和成本完成开发建设和销售，最终实现销售回款，因此其面对的风险情况更为庞大。在对房地产股权投资项目进行尽调时，应重点关注操盘方实力和经验、投资预算和销售预期的合理性部署、项目未来现金流测算、项目所面临的市场风险和政策风险等因素，并针对项目特点制定派驻管理团队、项目监管、流动性支持等具体风控措施。
（三）项目运营管理要求
鉴于房地产行业政策区域性强、关联行业多、投资金额大、投资周期长的特点，房地产股权投资项目的投后管理难度更大、专业要求更高。对项目进行的主动管理的核心体现在对项目从实际放款到项目完全退出的整个时间周期内的全流程监管。管理人对项目的投后监管通常包罗以下几方面：派驻项目管理人员、账户监管、资金监管、章证照监管、开发进度监管、销售监管、重大事项监管等。管理人要对项目公司的运营情况做到全方面无死角的监督和管理，确保项目凭据预定方案进行开发和销售，密切关注市场变化和政策动向，对一些突发事件及时做出反映和调整。
（四）项目退出部署要求
房地产股权投资项目的退出方式是最终获取项目收益的重要环节。管理人在项目投前分析时，应该结合房地产行业的特点有针对性地制定退出方案，明确约定退出的方式、条件与期限，以便后期能够顺利退出并获取收益。主要的退出方式分为正常退出和� ；ば酝顺隽街郑海�1）项目模拟清算或评估退出。项目正常开发销售情况下，在项目的销售比例到达一定值时对项目公司进行模拟清算或评估来确认各方在股权收益上的分配，这是房地产股权投资项目正常退出最常见的一种方式 ；（2）� ；ば酝顺�。当项目开发销售进度不达预期，或交易对手泛起重大过错时，则触发� ；ば酝顺鎏蹩�，此时可约定交易对手回购或者股权转让第三方退出，从而最大限度� ；ね蹲首式鸬哪�。
作者：韩 鸣 飞
来源：中 诚 研 究
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